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美國貨幣政策行為模式可能正在發生歷史性變化

界面新聞 綜合,  國際 2019-08-02 11:43:02
     

在美國東部時間7月31日下午2點,美聯儲宣布降低基準利率0.25%,并提前兩個月結束縮表行動。這是美聯儲十年來第一次降息,更重要的是,這表明美國貨幣政策原有的正常化過程終結,美國貨幣政策行為模式很可能發生歷史性變化。


從1980年代以來,美聯儲逐步采用利率作為貨幣政策的主要中介目標,其決策規則主要由數據驅動,在低增長、高失業和低通貨膨脹的環境下降息,反之則加息。這一規則為金融市場所熟悉,有利于公眾對美聯儲的貨幣政策作出合理的預期。


從實際數據來看,近期美國經濟延續了之前一年的勢頭,表現為增長穩定。增長主要驅動力來自穩定的消費,不過投資偏弱,核心通貨膨脹持續低于2%的目標,工資增長速度不快。從數據邏輯來看,降息并沒有明顯的理由。


在此次利率決議公布后的采訪環節中,美聯儲主席鮑威爾表現了相對靈活的姿態,旨在為美聯儲保留相機決策的空間,但也讓外界難以清楚了解美聯儲的邏輯和意圖。一方面,鮑威爾解釋,降息考慮到了經濟中投資回報率的下降、全球經濟走軟、貿易矛盾、低通脹等因素,是一次“保險性”的降息操作和調節。預期中的不確定因素對這次降息有很大影響,明顯有別于歷史上主要由實際數據驅動的利率決議。但另一方面,鮑威爾又否認這是長期降息周期的開始,強調未來的利率政策仍然有賴于經濟數據,并否認降息是回應特朗普的壓力,讓市場感到困惑。


無論美聯儲降息的機制和原因是什么,發達國家未來都面臨著一個低利率的環境。目前,歐元區和日本的貨幣政策利率仍然處在負利率區間。在2008年金融危機后,在貨幣政策正常化道路上走得最遠的美聯儲(表現為量化寬松后的持續加息),在今天降息后僅有2個百分點的降息空間,大大低于歷史上應對衰退時通常擁有的4-5個百分點的降息空間。降息空間不足,將導致在未來出現衰退時難以避免量化寬松甚至負利率的政策選擇。有美聯儲官員認為,由于降息空間被壓縮,有必要采取預防性的降息來延緩衰退到來,盡量避免被迫采用非常規貨幣政策。


發達國家的貨幣政策整體難以正常化,量化寬松和負利率這些非常規政策出現長期化、常規化的趨勢,說明貨幣政策已經被大大透支。全要素生產率增長放緩、人口老化、收入分配不平等、貿易矛盾等結構性導致了發達國家低增長以及低投資回報的前景。在缺乏結構性改革來應對這些問題的背景下,通過貨幣政策壓低投資和消費的借貸成本成為唯一的政策應對(the only game in town)。即使在經濟狀況相對較好的美國,2017年的減稅政策也未能大規模提振投資,對消費也只有短期拉動,貨幣政策不得不繼續背負重擔。


面對政治家、民眾和金融市場的期待和壓力,發達國家央行充分意識到自己作為現實中唯一的“救世主”角色,努力進行貨幣政策的創新和迭代,然而,新政策也可能帶來新的風險。短期內,寬松的貨幣政策可以降低經濟下行風險,但持續的寬松積累和轉移了長期風險。例如,低利率導致導致大量負利率、低利率債券的存在,在實現對借款成本的抑制的同時,也迫使投資者持有更多高風險債券或者股票來追求回報。從收入分配的角度,低利率帶來的資產價格繁榮,會讓社會中的收入和財富不平等擴大,抑制未來的需求增長,帶來潛在的社會矛盾。


美聯儲降息不僅僅是終結了加息周期,很可能還開啟了貨幣政策模式的新時代,全球經濟從而進入了一個更為不確定的宏觀環境。在美國降息之后,尚有降息空間的發達國家,如英國和加拿大,也會經歷或者繼續貨幣政策向寬松的轉向。在這樣的國際經濟大環境下,我國更要堅定推進供給側改革的決心,綜合運用各種政策工具實現適時適度的逆周期調節,集中力量推動經濟的高質量發展,不能過度寄望于寬松的貨幣政策等短期措施。


北京大學光華管理學院應用經濟學系副教授 唐遙


(編輯:寇建仁  審校:霍吉平)
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